投资要点

上一轮黄金牛市演绎有何启示？黄金金融属性本质为零息债券，实际利率为其持有机会成本，二者负向性较强。2018年-2020年伦敦金现价格从1160美元/盎司升至2075美元/盎司，区间涨幅近80%。这轮牛市起点为上轮加息周期结束前四个月，且金价底部先于美债实际利率顶点出现，后者又先于联储政策利率顶点出现，该轮黄金牛市顶点出现于2020年降息结束后第五个月。类比上轮周期，本轮金价亦在紧缩周期结束前半年开始交易宽松预期。

当前贵金属对于利空因素计价相对充分。近一个月金价较短期高点调整幅度为9%，已达2018年-2020年黄金牛市三次期间调整幅度均值，对鹰派因素计价相对充分，而对降息预期定价相对有限，我们认为金价于1910美元/盎司上方企稳概率较大。截至目前本轮金价上行幅度为29%，远低于上轮完整上行周期涨幅80%。短期看，贵金属或处于新一轮上行趋势左侧布局区间；但中长期来看，当前已属于右侧交易范畴，预计后续波动会有所加大。

(资料图片仅供参考)

贵金属或再迎配置窗口期。中期视角看，美联储金融条件紧缩周期仍处末期，还未正式转向，且当前年内开启降息可能性较小。而展望2022年Q4至2023年H1，美联储确认货币政策转向预期或升温，美国TIPS利率和美元下行的确定性较高，金价届时或迎来新的高点。

考虑上一轮金价在完整降息周期中表现明显上行，且金价最高点出现于降息结束的半年之后，再叠加全球央行购金基本面支撑，我们认为贵金属中长期配置价值仍存，可逢低布局。

超额储蓄支撑居民消费，美国经济韧性仍存。当前美国超额储蓄仍对居民消费形成支撑，M2仍高于疫情前趋势水平，就业市场叠加核心通胀粘性，经济韧性仍存。本周为议息会议前静默期，当前CME预测6月与7月合计加息25bp以上概率为68%，或表现为6月按兵不动但7月再加息25bp。美联储加息预期未被完全消化背景下，叠加美国债务上限谈判通过后，国债发行对金融市场流动性压力下美债实际利率仍有小幅冲高可能，但总体相对可控。

官方制造PMI弱于预期，债市环境总体中性。5月官方制造业PMI录得48.8，连续两月低于荣枯线。价格分项明显下行，非制造业PMI指向服务业和建筑业景气度也有所放缓，内需延续转弱。当前经济修复偏弱，企业信心恢复相对不足，居民收入预期较低，地产投资和销售继续磨底，可关注增量政策加码。回溯看，官方制造业PMI持续位于50%下方，央行降息可能性或提升。当前美元兑人民币汇率仍未收复7.0关口，或对降息幅度有一定约束。

黑色商品反弹明显，商品市场或逐步企稳。RJ/CRB指数本周下降0.39%，原油价格小幅回落，贵金属有所企稳；国内南华商品指数本周上涨1.52%，主要源于国内黑色商品反弹明显，铜价有所企稳；锂价整体延续上行。原油方面，美国债务上限风险释放叠加美国采油钻机数连续四周下降，布伦特原油企稳至75美元/桶以上，关注OPEC+会议的减产决议。

本币汇率短期或延续震荡。我们认为美元或进入铸顶区间，资产价格对于该变量反映或开始边际钝化，人民币汇率或也有望逐步企稳。利差角度观测，中美10年期国债利差由5月末112bp降至当前99bp。考虑内需修复延续，我们认为三季度人民币汇率有望重拾升势进入上行通道。影响两国汇率波动根本因素仍在于经济基本面边际变化与市场预期间博弈。

权益市场下行风险基本释放，胜率较高。本周五部分区域地产利多政策与新能源汽车政策的提振，权益市场中A股与港股后两个交易日整体呈现一定回暖。复苏初期权益市场通常表现不逊于债券，当前股债比为34，处性价比较高区间，中期我们认为可适当乐观。

风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。